交通运输：政策阴影渐渐散去 同步大市评级

全国收费公路专项清理第一阶段摸底调研已经于8月底结束，按照要求，各地摸底情况近期将对外公布。目前，已经有北京、上海、天津、重庆、安徽、江苏、山东、辽宁、贵州、云南、湖南、宁夏等12省市公布了摸底结果。

全国收费公路债务余额在2.3-3万亿之间。12省市收费公路累计债务余额7594亿元，如果我们假设其他地区的负债率水平与以上省市基本一致，测算出全国的收费公路累计债务余额应该在2.27万亿-3.04万亿之间。从12省市的情况来看，债务余额中高速公路债务余额达到5688亿元，占比为74.9%，还贷性、经营性高速公路负债占比分别为45%、55%。

全国收费公路收费额大约为3000亿，不是造成物流费用高的主要原因。12省市2010年收费总额为1026亿元，其中高速公路收费额为866亿元，占比为84.4%，由于12省市公路、高速公路里程占全国占比约为1/3，简单测算全国收费公路收费额在3000亿左右。我国2010年物流费用总额7.1万亿，占GDP的比例为17.8%，收费公路收费总额仅有3000亿元，占我国物流费用总额的4.2%，占运输费用的7.8%，即使剔除该所有收费公路收费额，我国物流费用总额占GDP比重为17.4%，所以我们认为收费公路不是影响我国物流费用的主要因素。

收费公路并不暴利，收费标准普遍下调的基础并不存在。从收费公路公路支出情况来看，养护、运营管理、税费支出、折旧摊销、其他支出合计占收费额的54.62%，如果我们按照6%的债务融资成本计算，加上财务费用后合计成本占比超过99%；如果仅考虑高速公路，六项成本占比合计占收费额的90%，整体来看盈利能力并不突出。综合来看，未来收费公路行业面临一定还贷压力，大面积下调收费标准可能会导致部分企业资金断裂，造成大量银行坏账，因此我们认为收费公路行业政策风险已经大为缓和。

通胀潮水褪去缓解行业估值和股价双重压力。通胀对于公路行业股价的影响主要有两个方面：（1）通胀背景下，股市整体估值处于下降通道，公路板块估值也会持续下降；（2）对业绩的影响，由于公路收费标准是管制的，不能因通胀水平高而提价转嫁给下游，因此在高通胀背景下，带来的成本上涨只有通过车流增长来抵消；另外通胀背景下财务成本上升拖累业绩。根据安信宏观组预测，目前通胀已经见顶，所以未来抑制公路行业的估值和业绩的宏观环境有望改善。

收费公路专项清理出台严厉政策措施的可能性已经大大降低，行业面临的政策风险已经明显下降。当前估值已经处于非常低的水平，已经有多支股票跌破净资产（如山东高速、赣粤高速、华北高速、深高速、中原高速），综合考虑，建议可以关注以下几类公司：（1）股息收益率高并可持续的公司：如宁沪高速、皖通高速。从各公司来看，目前宁沪高速的股息收益率已经达到6.6%，皖通高速股息收益率为4.9%。（2）采用直线法折旧和摊销的公司。随着车流量的增长，采用直线法折旧和摊销的公路后期成本上涨压力相对较小，业绩弹性更大。如：山东高速、皖通高速、华北高速、现代投资。（3）短期关注三季报业绩增速靠前的公司：如五洲交通、皖通高速、东莞控股等。

风险提示：经济增速放缓的系统性风险。

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